2018年4月，万科推出全国首个企业自持租赁房项目——万科翡翠书院，这是2016年北京提出“鼓励房地产开发企业自持部分住宅作为租赁房源”后，入市的首批“企业自持租赁房”，但该项目一经推出便因“月房租1.5万元起”和“十年租金180万元起”的高昂租金引发各方关注，并面临“以租代售”的质疑声音。与此同时，万科方面却对定价感觉十分委屈，万科曾对外披露一组数据：翡翠书院项目地价109亿元，建安成本、人力成本、资金成本和70年持有成本总共约50亿元。如此估算下来，项目总投入在160亿元左右。即使按照满租的情况，现有月租金标准带来的净运营收益回报率也不到3%。万科曾公开表示房地产信托投资基金（REITs）进展缓慢给租赁住宅项目推进带来了巨大资金压力。
而随着2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（下称“《通知》”），房屋租赁企业面临的融资渠道问题有望在一定程度上得以缓解。
两部委在《通知》中明确提出加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品，并提出“试点发行房地产投资信托基金（REITs）”。本文便结合上述背景对国内长租公寓REITs项目在《通知》出台后可能面临的问题略加分析。
一、国际意义上的REITs（标准REITs）与我国的类REITs产品
REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。REITs是由美国国会在1960年的不动产投资信托法案中定义并授权的。美国的REITs是一个业务聚焦在房地产领域的免税的特殊目的载体，可以是公司，也可以是信托。
北大光华《中国公募REITs发展白皮书》显示，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs可以封闭式或开放式运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。REITs的主要特征体现在公开募集、流动性、税收中性、资产组合、主动管理、分红派息与杠杆政策等。
由于我国尚未制定严格意义上REITs的相关法律法规，因此目前在市场上发行的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品，该类产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面均存在一定差异。目前，我国大部分的类REITs产品均采用资产支持专项计划的形式，以向合格投资者募集资金、嵌套基金等方式直接或间接投资于不动产资产，尚没有发行公募REITs。
二、国内现有长租公寓的主要运营模式
现有长租公寓的运营模式，从资产集中度的角度，主要分为集中式长租公寓和分散式长租公寓；从资本运作的角度，主要有重资产运营和轻资产运营两种模式。
集中式长租公寓，一般是指将整栋楼或物理上集中的房屋改造成为公寓楼，对外统一出租。集中式长租公寓因为房源集中，管理统一，节省人力，有助于提升资产价值。目前现有集中式长租公寓通常由商业、工业物业等非住宅物业改造而来，因而对运营商获取和改造物业的能力要求较高。市场上YOU+、冠寓、泊寓、魔方、窝趣、红璞、领寓国际、城家、自如寓以及新派公寓均为集中式长租公寓的代表。
分散式长租公寓，则是以房间为单位，分散于城市不同地段不同楼宇，由运营商将房源进行整合后提供整体的、标准化的改造与服务。分散式长租公寓大部分是从个人房东手中获得闲散房源(其中又以二手房居多)，房屋原来格局各有特点，并不统一。分散式长租公寓的产品层次更为丰富，但因服务半径大，人员成本较高。市场上自如、相寓、青客公寓、优客逸家、爱上租、寓见、美丽屋、水滴、蘑菇公寓、蛋壳公寓均为分散式长租公寓的代表。
重资产运营方式，指运营商通过自建、收购等方式获取并持有房源，对外出租，主要通过收取租金获取利益的模式。重资产运营对资金要求较高，要求运营商拥有融资优势，又具备物业改造能力，因此重资产运营模式下的房源多为集中式物业。
轻资产运营方式，指运营商并不持有物业，而是通过长期租赁或受托管理等方式集中获取房源，通过转租（包括对物业升级改造后转租）获得租金价差和/或通过输出品牌、提供租务管理、物业管理等服务，获得管理报酬的模式。轻资产运营方式下的房源可能是集中式长租公寓，也可能是分散式长租公寓。
分析《通知》中提到的“重点支持住房租赁企业发行以其持有的不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品”和“支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资”，可以看出本次的政策利好偏向于“重资产集中式”长租公寓，不过在长租公寓的运营领域，重资产运营和轻资产运营并不矛盾，反而是相辅相成的经营模式。
三、目前长租公寓权益型类REITs采用的典型模式
以2017年10月11日在深交所正式获批发行的“新派公寓权益性房托资产支持专项计划”为例，该项目被称为国内首单权益型公寓类REITs，发行目标规模为2.7亿元，分为优先级和权益级两档。优先级资产支持证券发售规模为人民币1.3亿元；权益级资产支持证券发售规模为人民币1.4亿元。期限为5年，其中前3年为运营期，后2年为处置期。优先级资产支持证券评级为AAA，未借助第三方进行增信。“新派公寓权益性房托资产支持专项计划”交易结构图如下：
该项目采用的是目前权益型类REITs的典型结构，即租赁物业的原始权益人设立私募基金，由私募基金直接或间接持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业；另行设立资产支持专项计划募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权。该资产支持专项计划的基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用以分配资产支持证券投资人预期收益，基础资产的处置所得用以分配投资者本金。
值得一提的是，在新派公寓类REITs项目的交易结构设计中为未来发行公募REITs埋下了伏笔，将未来转公募REITs作为该项目的退出方式之一。
四、《通知》发布后长租公寓项目REITs的风险关注要点
《通知》规定，发行住房租赁资产证券化产品应当符合下列条件：一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。结合上述条件以及住宅租赁项目的特殊性，长租公寓项目REITs应主要关注以下几个方面的风险。
（一）基础资产合法合规问题
据报道，2018年2月，新派公寓运营的新国展店，因为签署长租租约前物业存在抵押，在运营过程中，物业被法院查封并强制执行，导致业主变更。因新业主与新派公寓未能就租金等达成一致，新业主将新派公寓运营的物业停水停电，严重影响了新派公寓的正常运营。
依据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》，租赁房屋在出租前已设立抵押权，因抵押权人实现抵押权发生所有权变动的，承租人无权请求房屋受让人继续履行原租赁合同的。根据新派公寓案件公开的信息可知，其抵押在前，租赁在后，“买卖不破租赁”原则对其并不适用，根据相关司法解释，新派公寓很难维护自身权益。
由此可见，基础资产的合法合规是长租公寓类REITs产品设立的基石。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》，管理人应当在计划说明书中披露有关基础资产的相关信息，包括但不限于基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况、基础资产构成情况、基础资产的运营及管理、风险隔离手段和效果等。
如物业资产为住房租赁企业自持所有，基本上可以避免权属及权利负担等问题，但如企业系通过先行购买物业再进行租赁，则在购买资产时仍需重点关注租赁物业的权属是否清晰、是否存在抵质押等权利负担或潜在纠纷、是否存在可能引发租赁合同无效的法律风险。同时，集中式长租公寓通常会面临对物业进行整体装修改造的问题，企业在此过程中应重点关注装修改造的审批手续、消防验收、工程质量等可能对基础资产质量及安全标准造成影响的事项。
根据2017年7月18日，住建部下发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号），鼓励住房租赁国有企业将闲置和低效利用的国有厂房、商业办公用房等，按规定改建为租赁住房；改建后的租赁住房，水电气执行民用价格，并应具备消防安全条件。因各地方对此执行的具体标准不同，企业在执行前述规定时应关注当地政府的具体规定，且关注当地对改建后住宅的配套设施设置是否有限制性规定。
（二）土地使用权问题
住房租赁资产证券化，不论以何种业务模式，都是以住房租赁为载体，必然会涉及土地类型、土地使用权等问题。2017年8月28日，国土部和住建部发布了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》的通知，宣布村镇集体经济组织可以自行开发，也可以通过联营、入股等方式建设运营集体租赁住房，而不必经过土地征收再招拍挂出让的过程。此次《通知》更是明确住房租赁资产证券化业务优先支持利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目。对于企业取得的在集体土地上建设的租赁物业，则需关注物业所使用的集体土地的性质，是否属于集体建设用地，是否符合《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》中的规定。
（三）租赁备案问题
根据《商品房屋租赁管理办法》第十四条规定，房屋租赁合同订立后30日内，房屋租赁当事人应当到租赁房屋所在地直辖市、市、县人民政府建设（房地产）主管部门办理房屋租赁登记备案。现《通知》明确将租赁物业应已按规定办理住房租赁登记备案手续作为住宅租赁资产证券化项目开展的必备条件之一。因此，企业在将物业出租后应及时办理备案登记，并将租赁合同备案文件作为基础资产审查材料的一部分。
（四）应收账款质押登记问题
按照REITs产品的结构设计，如涉及到原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV的问题，根据《物权法》及《应收账款质押登记办法》，以应收账款出质的双方当事人应当订立书面质权合同，并须到信贷征信机构办理出质登记后质权才设立，因此应关注底层资产应收账款质押是否已在人民银行动产融资统一登记系统进行登记。
（五）重点产品条款
对于长租公寓REITs产品条款，应该重点关注账户设置体系、信用触发机制、增信措施安排、退出方式设计等方面。在账户设置方面，应关注现金流划转能否及时，回收款账户与上游账户是否对应真实交易，计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限等；在信用触发机制方面，应关注加速清偿条款、违约条款等是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，相关条款触发后的后续动作是否具备可行性；在增信措施安排方面，应关注差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力；在退出方式方面，应关注所设计的优先收购权人收购、REITs上市及第三方收购等方式是否具备政策方面的可执行性。
五、资管新规的修改对长租公寓REITs项目的影响
2018年4月27日，经国务院同意，由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）正式发布。
资管新规第三条明确规定，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。因此，对于资管新规中规定的期限匹配、多层嵌套和合格投资者认定等规则限制，对资产证券化产品均可以豁免。
综上，发展租赁住房，尤其是长租公寓，是建立租购并举住房体系的重要一步，长租公寓REITs能够拓宽住房租赁企业融资渠道，有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，引导社会资金参与住房租赁市场建设。
2018年4月25日，《通知》发布当日，由华泰证券资管担当管理人的华泰佳越-中南寓见资产专项计划获深交所评审通过，成为国内首单由专业化机构托管的长租公寓类REITs。根据公开信息，截至2018年4月25日，深交所已通过7单住房租赁资产证券化产品，拟发行金额253.5亿元。
根据《通知》内容及发布背景，可以判断出，我国类REITs向标准REITs的转变很可能在以长租公寓为底层资产的证券化产品中首先取得突破。根据第一财经日报在2018年4月30日的报道，REITs法律监管体系的完善和税收制度的调整正在筹划中，相信关于标准公募租赁住房REITs试点发行的相关细则文件近期就会相继推出。
