“对赌协议”，本意为“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，《纪要》解释为：投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。通俗地讲，就是投资方与融资方签订协议，投资方向目标公司提供资金成为目标公司的股东，双方共同设定目标公司将来实现一定的目标，并根据目标公司在约定期限内是否实现双方预设目标而约定不同的权利义务。

　　随着我国经济高速发展，企业的融资需求加大，企业融资难的问题极为突出，而投资方（主要是私募基金等资本机构）又不确定目标公司未来能否实现预期约定目标的结果，于是，这种双方以将来目标公司达到预期约定目标为条件、解决企业现在融资问题的“对赌协议”，越来越多的出现在我国商事活动中。据不完全统计，目前我国私募股权基金的投资规模达到3--4万亿元，其中一半以上的投资协议设有“对赌”条款或附有“对赌协议”，仅在上市公司领域，目前就有约计1.5万亿元的存量“对赌协议”。由于“对赌协议”本身法律关系复杂，相关的争议纠纷越来越多，司法实践中对此类纠纷的认识和判定争议极大。因此，《纪要》对“对赌协议”的合同效力和履行问题明确了统一的基本裁判规则。

　　“对赌协议”的基本内容

　　鉴于多数人对“对赌协议”比较陌生，先简要解释一下“对赌协议”的对赌主体（谁和谁赌）、对赌的内容（赌什么）及对赌的方式等基本内容。

　　一、“对赌”的主体

　　“对赌协议”的本质为合同，投资方向目标公司投入资金拥有公司一定股份，可协商选择对赌相对主体。实践中常见的对赌主体有：

　　1、与目标公司的股东/实际控制人对赌：投资方与目标公司的股东/实际控制人签订协议，约定当目标公司在约定期限内实现双方预设目标时，由投资方给予目标公司的股东/实际控制人奖励；相反，由目标公司的股东/实际控制人按照约定的方式回购投资方股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务。

　　2、与目标公司对赌：投资方与目标公司签订协议，约定目标公司不能实现或实现预设目标时，由目标公司履行对投资人的义务或享有相应权益。

　　3、与目标公司股东/实际控制人及目标公司对赌：投资方与目标公司股东/实际控制人及目标公司签订协议，约定目标公司不能实现或实现预设目标时，由目标公司股东/实际控制人及目标公司共同履行对投资人的义务或享有相应权益。

　　二、“对赌”的内容

　　实践中，投融资双方根据各自需求的不同，约定“对赌”的内容也不同。常见的有：

　　1、“对赌”业绩：融资方承诺目标公司在对赌期间，能达到一定业绩，这个业绩可以是公司销售业绩，也可以是公司纯利润、净利润；

　　2、“对赌”上市：即融资方承诺目标公司在规定时间内完成上市，此项对赌内容通常发生于目标公司拟上市阶段；

　　3、“对赌”其他内容：如完成一项并购或项目的关键部分、研发投资及结果、市场份额等。

　　三、对赌的方式

　　投融资双方可以在“对赌协议”中约定，当目标公司未能完成预设目标时，投资方有权选择一定的方式弥补投资亏损。常见的方式有三种：

　　1、现金补偿：当目标公司没有实现约定的业绩指标或其他目标时，融资方向投资方给予一定数量的现金作为补偿；反之，如果目标公司完成了约定目标，投资方要用现金奖励给公司管理层或者创始人股东。

　　2、股权回购：以目标公司在约定期限上市作为基本条件，一般约定目标公司在约定期限内不能上市，融资方、股东和其他控制人就要向投资方回购投资方持有公司的全部股权；当然如果公司按期上市，则无需回购股权。

　　3、股权补偿：约定的目标没有实现的时候，投资方可以低价对目标公司进行增资，或者低价甚至无偿从融资方股东那边受让公司股权；反之，投资方或无偿或低价把自己在目标公司一部分股权转让给目标公司原股东或者实际控制人。

　　从上述“对赌协议”的基本内容看，“对赌协议”是双方约定各自权利义务的合同，受《合同法》约束，但“对赌协议”的履行又涉及公司运营管理、公司债权人利益等《公司法》的规定。因此，《纪要》强调：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定。

　　“对赌协议”的效力

　　在《纪要》发布之前，法律实务界对投资方与目标公司股东、实际控制人订立的“对赌协议”效力问题不存在争议，均认为“如无其他无效事由，认定有效”；而对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”效力问题，争议较大。几个相关典型案例的裁判观点矛盾，给实务界带来极大的困惑。

　　2012年，最高人民法院"对赌"纠纷第一案（“海富案”，[最高法(2012)民提字第11号]），判决投资者与目标公司之间的“对赌协议”无效，主要理由是“技资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效”，该意见被各级人民法院作为审判原则遵守。但是后来，以中国国际贸易仲裁委员会为代表的仲裁机构审理的“对赌协议”案件，仲裁庭出于尊重当事人意思自治和契约精神的角度，裁定投资方与目标公司订立的“对赌协议”有效。而2019年4月，江苏省高级人民法院“华工案”[（2019）苏民再62号]，认定投资方与目标公司之间“对赌协议”有效。

　　最高法院在充分研究讨论的基础上，按照“保护交易安全和投资安全，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”的原则，在这次会上对此问题形成了统一意见。《纪要》第五条意见明确：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。即，投资方与目标公司订立的“对赌协议”不存在法定无效事由的，认定为有效合同。这一意见的出台，定分止争，确定了“对赌协议”原则上有效的司法观点，对于保护投资者权益、鼓励资本机构向实体企业融资的积极性，具有较大的价值意义。

　　“对赌协议”的履行

　　法律实务界对投资方与目标公司股东、实际控制人订立的“对赌协议”履行问题不存在争议，均认为应当履行；而对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”履行问题，争议较大，也是难点。投资人和目标公司对赌失败，即目标公司没有达到预期约定目标，目标公司要履行对投资人金钱补偿或回购股权等约定义务的过程中，不能违反《公司法》的相关强制性规定。《纪要》明确，投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　1.投资方请求目标公司回购股权的前提条件

　　《纪要》规定，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　为贯彻资本维持原则、保护公司债权人的利益，《公司法》第35条规定了“股东不得抽逃出资”；对公司回购股份釆取了“原则禁止、例外许可”的政策。《公司法》第142条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本.....”。投资方同时作为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果公司以自有资金支付投资人出资，实际上是投资人收回了股东出资，造成公司的注册资本减少，违反了“股东不得抽逃出资”的强制性规定，侵犯了公司债权人利益。所以，《纪要》明确规定，公司回购投资人股份，必须按照《公司法》的规定，履行公司“减少公司注册资本”的程序。

　　根据《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”据此，通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护，在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。

　　2.投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的前提条件

　　《纪要》规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　投资人要从公司获得金钱补偿，公司只能从可以分配的利润中支付，否则就会构成“股东抽逃出资”或者“股东抽回出资”。因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方才能获得公司的金钱补偿。根据《公司法》第166条规定，公司在弥补亏损和提取公积金后仍有利润时才能够将利润进行分配。即，如果公司没有剩余利润，投资人也无法获得金钱补偿。应当注意的是，这里的利润，不仅包括公司当年的利润，而且也包括公司之前的剩余未分配利润。为了保护投资人的权益，《纪要》也规定，投资人在起诉时目标公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。

　　“对赌协议”履行问题的难点和应对建议

　　《纪要》在“对赌协议”履行问题上，提供了原则性指导，但投资方在实务中要求目标公司回购股权或承担金钱补偿义务，仍存在很大难点。

　　根据《纪要》规定，投资方要求目标公司回购股权的前提条件为目标公司完成了减资程序。如果目标公司不启动公司减资程序、不组织编制资产负债表及财产清单、其他股东不同意召开股东大会或不通过股东会决议、公司债权人不同意等原因，均会导致公司无法完成减资程序，从而导致投资方的诉求无法实现。同时，根据《纪要》第29条规定“请求召开股东（大）会不可诉”，即投资方也无法通过诉讼方式，要求目标公司召开股东（大）会完成减资程序。

　　根据《纪要》规定，投资方要求目标公司承担金钱补偿义务的前提条件为目标公司在弥补亏损和提取公积金后仍有剩余利润可以分配。如目标公司无剩余利润，则投资方的诉求无法得到支持。

　　此次《纪要意见》，对投资人和目标公司“对赌协议”的效力问题明确了意见，但对于目标公司对投资人的金钱补偿或回购股份的履行问题，无法突破现行《公司法》的强制性规定，只能明确一些司法裁判思路和规则，引导当事人正确预判此类纠纷的司法结果，也引导当事人在签订和履行“对赌协议”时注意法律强制性规定，对相关权利和义务作出合法的、务实可行的协议安排。在现行法律法规和《纪要》意见背景下，对于“对赌协议”的安排，我们建议：

　　1、尽可能不要把目标公司列为“对赌”主体，考虑到后期履行难度，将目标公司列为“对赌”主体需特别谨慎；

　　2、如果必须将目标公司列为“对赌”主体，则必须在“对赌协议”中详细约定股权回购价格、回购流程、违约责任等内容，并要求目标公司全体股东签字；

　　3、如果将目标公司列为“对赌”主体，可以把公司大股东/实际控制人列为共同对赌主体/连带保证人；同样，在与目标公司股东对赌时，可以将目标公司列为连带保证人。

　　4、在与目标公司对赌时，对赌协议关于争议解决方式，建议选择仲裁方式（如贸仲）。

　　“对赌协议”，是企业为解决资金困难、投资方投入资金成为股东并在将来获得较高回报的协议，当事人双方都应明确认识自己的权利和义务，对协议的履行风险应有理性的判断和担当。《纪要》遵循“当事人意思自治”“契约精神”等原则，对“对赌协议”的效力做出了原则上有效的统一意见，对于保护投资人的权益、促进资本机构对企业融资的积极性，有重要的现实意义。同时，《纪要》所明确的裁判思路，也强调了“投资方应当承担一定风险”的原则：目标公司达到预期目标时，双方皆大欢喜；但一旦没有达到预期目标，如果让投资方全身而退，则投资方理论上不承担任何风险，出现“打一个官司死一个企业”的恶果，形成金融压榨实体经济的结果。这既违背投资方权利和义务对等的公平原则，也违背“金融服务实体经济”的政策精神。在现行法律法规框架下，纪要所提出的意见，较好地平衡了投资方、目标公司、目标公司股东及公司债债权人等各方的利益，引导投资方作为目标公司股东与原股东一道，为经营好实体企业创造条件，实现“多方共赢”的良好结果，体现了较好的司法价值导向。